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汉富创始人韩学渊:价值投资的回归

在2018清华五道口全球金融论坛“资本市场与实体经济”专题论坛中,汉富创始人韩学渊对股市、债市、楼市等大类资产市场行情进行了详细分析解读。同时,他表示,看好不良资产处置市场的投资机会。

大家下午好!非常感谢主办方的邀请。现在,中国不但是世界第二大经济体,中国的证券资本市场也是全球第二大的。走过了28年的发展历程,未来大家会怎么样呢?今天,我想跟大家分享的是,我对未来的资本市场和实体经济的想法和观点。一个资本市场是不是做得很好,或者说是不是会变得很差,我想是跟两个因素有关系,一个是长期因素,一个是短期因素。这里,分别说一下我的想法。

这是我整理的一个表,世界上从来没有青春不老的发展,总结发达的国家二战以后14个经济增长相对比较快的经济体,他们经历到第四个十年的时候,经济都是快速下滑的,第二个十年和第四个十年的时候,这里面下滑比较多的是巴西和日本。大家中国改革开放三十多年,大家正在经历着第四个十年。

这是我做的一个比喻,什么叫GDP,GDP到底意味着什么?鲜肉指的是小年轻,有劳动能力的,每一年可能生产两百斤粮食的青壮年,大家都知道年轻人多的城市或者是经济体或者是国家,它的发展的动力以及后期的持续增长和老年人相对比较多,老龄化比较多的经济体比较的话,会具有更大的优势。

2014年中国劳动力人口首次净减少104万人,尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快,近三年几乎每年减少1000万。

经过和总结,人口是决定长期增速的唯一变量。这里面我给大家总结了一下,其实中国从2017年开始往后的二十年,都是大家的劳动力和小鲜肉每一年在减少的过程。上一个图给大家看了一下,这是一个对于GDP的比喻,但不完全的准确。所以我想长期决定经济增长的唯一变量是你有非常多的劳动力人口,这是一个劳动力红利,中国在未来的十年、二十年,这种红利正在变得越来越少。所以说在经济宏观的角度来讲,我认为发展是一个变缓、变慢的过程。因为资本市场和证券市场是经济的晴雨表,长期来看大家的发展是缓慢的,因为老龄化正在一步一步影响着中国的发展。

短期来讲政策影响总是在经济之前,我也总结了一下从2008年到2004年这个过程中大家的“一行三会”,大家的央行在什么结点发布了什么政策导致了经济在什么结点有一个反弹。经济在什么节点有一个衰退。

很典型的一个例子2008年的十月份大家的四万亿降准、降息还有房地产降契税,2009年的3月份大家的经济出现了反弹。

这也是一张简单的图形,一个金字塔式的,在中国决定经济短期政策的到底是哪些部门?今天会议上有很多的领导、专家也是大家政策参与的制定者。右图对于每一年的中央经济工作会议还有季度的策略会,这些非常重要的会议决定大家短期影响的非常重要的因素。刚才我说了资本市场离不开长期因素的影响,就是经济是不是能得到优质的、良好的发展。短期会不会有特别多的政策会形成比较大的影响。

长期的判断经济增速是放缓,短期的判断大家来看大家2017年的全国金融工作会议。其实这个会议主要的关键字就是去杠杆、脱虚向实。在会议之前其实大家在2015年的股灾应该是叫股灾,证券市场达到5000多点,接下来的一个月踩踏事件,大量的千股跌停的场面,我想在座的各位都经历过。2015年之后到2017年之间大家在去杠杆去资金池。所以在2017年全国的工作会议上又再一次提出了,在座的各位也都知道这样的全国性的经济会议影响的是未来三年的风向标,非常重要。再看一下,2016、2017、2018年连续三年,我说的大家在2015年、2014年的时候要金融创新,大量的证券、资管、信托、银行表外资金创新的产品和能力非常强,导致大家在2015年有一个非常好的股市表现。在出现这些问题之后,2016、2017、2018年政策是非常多的,都是跟大家的资金、资管和资本市场相关的、金融体系相关的一些政策。

刚才我做了一个分析,就是说宏观的长期的发展,中国是一个老龄化的、逐步在失去或者减少青壮年劳动力的一个过程,经济发展向缓,短期影响大家是在中央经济工作会议和大家的十九大都定了基调,未来至少三年强监管、去杠杆的这么一个核心项。

大家回过头来到今天大家话题的主题上来,大家到底在未来的二三年大家的证券市场、大家的资本市场能变成什么样呢?这是我今天想跟大家分享的最主要的一个话题。证券市场、资本市场的好和不好其实和两个因素有关系,一个是它的流动性,是不是有大量的资金可以进入到这个市场进行交易,另外一个,从资产端去看,就是企业的盈利,用2017年所有企业的利润增长和2016年去比,大家来预测一下2018年和2019年的整个上市企业企业利润增长是不是能超过以前年度的。

大家都知道2015年股票市场特别好,5000多点,那时候杠杆1:5、1:6、1:7,非常好,是什么导致呢?是因为流动性过剩,那时候资管产品是最多的、配置杠杆比例也是最多的,所以这是导致了大家在2015年证券市场特别火爆的一个主要原因。

大家看一下,实际上2018年的时候故事很难讲下去。我想跟大家讲的是,资本市场的盈利来源,其中一个是内生机制的民营企业、国有企业都有利润成长,企业2017年几乎是没有增长的。还有一个是外延式的上市企业利润的成长,实际大家在2015年和2014年的时候是最多的,因为那时候大家金融创新多,很多的金融创新,大家有很多可使用的金融工具,上市企业可以随便发一个并购基金,大家的银行表外资金也可以大量的去支撑这些非标的产品,非常的广泛。

走到今天实际这种红利也消失了,大家都知道,4月27日正式颁布了关于资产管理的新规,银行表外的资金进入到这种非标产品受到了一些限制,信托企业、基金管理企业,在做这种所谓的固定收益类的也受到了限制。那就是说实际上在资本市场的红利,就是来源于外生的并购的红利和来源于内生的企业增长的红利都走到了一个节点,这是需要大家去思考的。

刚才我讲的是资产端的这些所谓企业红利的增长,大家再看看杠杆的变化。这里有一个数字,2016年大家的股票质押是1.2万亿,2017年股票质押是1.62万亿,这是很庞大的一个数字,这些股票质押实际上都是在最近的这几个月到期的,我看了一下大概都是在4月、5月、6月、7月。以前做股票质押的杠杆是很高的,可以做到1:3、1:4,新规出台之后只能做到1:2。对于股票质押在场内质押和场外质押的限制性条件又是非常多,股票质押是上市企业大股东做收购兼并重组,做其他投资的一个最重要的资金来源,这1.62万亿当然有些是国有企业、有些是到期可以来把这些资管计划解掉、把这些资金还上的。但是大量的企业到期之后,这些股票质押的杠杆资金是有短板的,这些问题怎么来解决?3000家上市企业之间至少有1000家上市企业有这样的问题,股票质押之后1.62万亿质押的这些资金的来源在哪里?

上市企业+PE现在也是走到了一个时间节点,原来上市企业收购其他的资产,很容易,由基金来出劣后,找信托、银行来配资,这非常普遍,也是大资管领域中间通行的一个做法,国外也是这么做的。现在大家的资管新规出来之后,对于金融机构的各项限制条款出来之后,下一步大家对于并购和资金层面的这些杠杆的资金来源也是一个问题。所以我刚才从资金层面,就是在证券市场未来的至少2—3年,如果没有一个特别大的政策变化的时候,流动性是一个很大的问题,哪些新鲜的资金可以进入到股票市场和债券市场。资金不能进来的时候,散户的钱可以进来,因为大家现在银行储蓄量是很大的,但是大家上市企业的利润增长又遇到了一个瓶颈。所以未来的证券市场值得思考,现在实际上已经很明显了,看过去的两年里边,实际上在证券市场你做投资的赚到钱的不太多。

但是两极分化非常严重,大家看到好的股票特别好,大部分的股票都是45度角往下,跌破了2015年时候8月份、9月份的价格。所以我想在股票市场未来我的想法,判断它是一个两极分化的,一个流动性变弱,内生的利润的预期变得很低的时候,投资的谨慎程度很高,投资的方向应该要经过更加严格的筛选。

债券市场也属于这个资本市场中间很庞大的投资市场,中国的债券市场实际上跟国外的不太一样,国外债券基本上和十年期的收益率是正向的关系,而2000年以来大家的增速达到13%,但国债的利率只有3.6%,这中间有很大的差距,里面到底什么原因,我也不讲。但是现在的监管想法是回归到实体经济,债券的收益率会逐步和十年期的国债有一个匹配的关系。

债券市场主要的投资人也是金融机构,就像银行、保险是主要的投资人,我刚才给大家展示了一下2016、2017、2018年这么多的新规,对于资金的使用上有很多的限制,债券市场也是一样,流动性会偏弱,交易的对手也会偏弱。

当然在这样一个环境下,今年还有一些比较好的投资机会,尤其明年,关于大量的不良的金融资产的处置、收购、重组,也会进入到非常高的一个时间段。证券市场,当然影响很大,还有房地产市场,关于资本新规,还有政策的限制,还有银行的一些监管政策,会导致大家在证券市场、房地产市场,还有大量的借贷市场,出现逾期和不良,这也是一个非常好的投资机会。

最后,新的监管新规是对于资本市场、对于证券市场、对于实体经济非常有帮助的,还给资本市场一个蓝天,让每个资产回归价值的本源。

谢谢各位!


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