Roundtable forum

主题论坛

2018清华五道口全球金融论坛于5月19-20日举行,在以“资本市场与实体经济”为主题的主题论坛环节,重庆市政府原市长、第十二届全国人大财经委员会副主任委员黄奇帆,易方达基金企业董事长詹余引,宜信企业创始人、首席实行官唐宁,汉富创始人韩学渊,香港交易所董事总经理、内地业务发展主管毛志荣清华大学五道口金融学院金融学讲席教授、院长助理田轩围绕这一话题做了精彩发言。

以下为论坛现场文字实录:

重庆市政府原市长、第十二届全国人大财经委员会副主任委员黄奇帆

今年是我国改革开放40周年,40年前的十一届三中全会大家党摈弃了教条主义,恢复了实事求是的思想路线,摈弃了阶级斗争为纲的政治路线,确定了以经济建设为中心、坚持四项基本原则、坚持改革开放的基本路线,国家建设由封闭转为开放,由人治转为法治,由计划经济转为社会主义市场经济。经过40年的改革开放,中国社会和经济发生了翻天覆地的变化。在这个变化中,一个重中之重的变化就是中国资本市场从无到有、从小到大,到今天已然成为世界第二大规模的资本市场。

中国的资本市场,在90年代初在改革开放总设计师邓小平同志的倡导和推动下,于90年12月成立上交所、91年5月成立深交所时起步。至今28年来,采用了摸着石头过河、先探索试点,再规范发展(认购证、学问广场作交易大厅);先重点突破,再整体推进;企业流通股权实行先增量后存量,先股权分置再实施全流通;IPO上市先搞审核制,等条件成熟后再搞注册制;管理上先政府规章再法治化覆盖。20多年来,面对一个新生的初级市场,一个新兴加转轨的市场,面对着各种客观存在的体制性问题不可能一下子消除的局面,法律的制定和健全完善也有一个过程,不可能一蹴而就的现实,我国政府坚持实事求是的思想方针,既不搞洋教条,把西方成熟市场规则照搬照套,也不搞摊贩市场式的误打误撞;既有问题导向,切实解决问题的政策措施,又有目标导向的顶层设计、系统配套。想想近十年IPO发行闸门多次开开关关,经常为人诟病,这其中包含着管理层多少兼顾改革、发展、稳定的理性判断,以及敬重现实的无奈。当然,大家的资本市场也遇上过经验不足的失误,比如2015年因高杠杆配资管控不到位引发的股市泡沫的教训和2016年初熔断机制实施带来断闸停摆的教训。中国资本市场尽管有这些坎坷,还是克服了各种困难,有了长足的发展。想想西方成熟市场已经有了200多年的历史,其中有70多年大起大落、制度混乱、作奸犯科盛行的情况,大家20多年遇上的这些问题、困难,真不算什么大问题,都是发展中的问题,成长中的困难,都得到了稳妥的化解。现在,资本市场规模逐步壮大了,法制建设逐步到位了,信息披露逐步规范了,监管体系逐步健全了,国际化合作体系逐步突破了。总之,20多年的中国资本市场坚持了社会主义市场化方向、法制化需求、公开化制度、国际化导向。20多年来,在党中央的领导下,我国资本市场在探索中前进,在改革中创新,在总结教训中积累经验、改进管理方法,走出了一条符合市场规律和中国国情的发展道路。每想到此,大家这些改革开放的过来人,不由得心潮起伏、倍感振奋。

资本市场对中国经济和社会发展具有六方面的重要功能。

(1)极大地推动了国民经济健康发展。到2017年,中国资本市场总市值接近50万亿元,上市企业总营业额超过百万亿元,利润三万多亿元,包括上市企业债务在内的总资产约100万亿元,在中国经济总量中占有半壁江上的分量。资本市场的发展不仅推动了经济持续发展,并且大大提升了经济总量和企业规模。可以毫不夸张地说,资本市场既是中国经济的前进动力,也是企业腾飞的翅膀。

(2)实现资源优化配置,推动经济结构、产业结构高质量、有效益的发展,资本市场的独角兽制度,风险资本投资机制能极大地促进企业科技创新。以资本市场的逐利特性、用脚投票的资源配置机制,极大地促进了供给侧结构性改革。

(3)完善法人治理结构,推动企业实施现代企业制度。现有的国企民企,一旦成了上市企业,既受到证券企业、会计事务所、律所训导,又受到交易所、证监部门监管,理念上、行为上会发生根本性变化,成为有激励有约束的理性的行为法人,不仅会增强股东意识、企业治理概念,而且通过强制性信息透明度原则倒逼上市企业管理层形成讲真话、不讲假话的行为人。

(4)健全现代金融体系。传统金融体系是指以商业银行为基础的金融体系,现代金融体系是指以资本市场为基础的金融体系,不仅仅具有媒介资金供求关系的机制,而且还具有能够实现资源优化配置、分散风险和分享财富成长三大功能的机制。资本市场发展好了,能改善国民经济的宏观杠杆率过高的问题,降低全社会融资中过高的债务比重,把储蓄转化为投资、债权转化为股权,还能有效的消除中小企业融资难、民间融资不规范、非法集资、金融欺诈等问题。

(5)让老百姓增加致富途径,将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓。资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长,以前中国人主要靠增量来增加家庭财富,现在可以用存量来增加财富。国际资本市场的经验表明,如果从50年到100年的时间跨度来看,股票、房地产、国债、黄金四方面的投资收益最高的首先是股票,第二是房产,第三是债券,最后是黄金。总之,资本市场提供了与经济增长相匹配的财富成长机制,建立了一种人人可以参与财富的分享机制。

(6)为社会主义公有制探索了高质量有效益的实现形式。马克思恩格斯在100多年前就深刻地指出,股份制和股份合作制是一种社会主义公有制的实现形式。十八届三中全会提出国企改革方向是混合所有制,也是要求国企转制为股份制、股份有限企业。而上市企业恰恰是最规范最典型的股份企业。作为公众企业,上市企业理所当然是社会主义公有制的一种最佳的实现形式。

过去28年中,资本市场上这六种功能已经在国民经济中逐步体现出来,今后二三十年必将更深刻的显现出来。当然,中国资本市场目前还存在着不少需要进步的地方,概括起来大体有九个方面:一是总量还小,国民经济证券化率不到50%,还有巨大成长空间;二是交易所竞争力不够,交易品种和数量还不丰富,商品期货和衍生品市场有待发展,债券市场发展滞后。三是市场分割,比如A股、B股、香港红筹、H股,债券分为银行间中票和交易所债券,这些市场分割降低了资本市场的有效性。四是发行机制不健全,注册制还没到位。五是退市制度不健全,目前总体上还只有说法,还没有真正到位。六是上市企业整体质量和治理水平有待提高。七是证券企业综合实力、竞争力较弱,主要靠经纪业务支撑,直接投资、并购顾问能力不高,证券企业行业集中度太低。在成熟市场,前10位的证券企业一般能占到全行业的业务量的60%甚至75%,大家现在不到30%。八是投资者结构不合理,散户投资者多、机构投资者少,保险资金、养老金投资规模小,PE发展不规范、运作模式、风险管理、资金来源和托管方式都有问题。九是发展和监管的法律体系和法律制度建设需要加强。

面对这些问题,大家要按习大大总书记要补上资本市场发展短板的精神要求,加快多层次资本市场体系建设,积极发展多样化的投融资工具,大力培育多元化的投资者群体,切实加强资本市场的诚信建设,坚决打击证券期货市场违法违规行为,范范和警惕区域性系统性金融风险,为把资本市场建设成为经济发展发动机、供给侧结构性改革的杀手锏,产业升级和创新驱动的推进器,老百姓致富的财富通道而努力工作。我相信,到2050年,中国成为社会主义现代化强国时,中国资本市场一定会成为大家现代化强国的重要标志。

易方达基金企业董事长詹余引

尊重的各位嘉宾,下午好!感谢清华五道口金融学院邀请我来参加这个论坛,非常荣幸。因为清华五道口是我国金融界最高学府,今天讨论的主题是“资本市场与实体经济”,这也是大家经常在思考的一个话题。今年是公募基金成立20周年,大家正在从不同的角度、不同的方面做一个全面的反思和思考。这个主题是一个很大的话题,作为公募基金或者作为一个机构投资者,只是在资本市场的其中一个环节起到作用,所以下面我就从投资者的角度谈一谈我对这个话题的一点看法。

先讲一个小故事,大概10年前,就是全球金融危机爆发以前,我跟华尔街非常有名的一个对冲基金,做量化对冲基金的一个基金经理交流,他当时在自己做,企业规模不是特别大。当时他给我讲一个什么事?他说现在感到很困惑,我说你困惑什么呢,不是很成功吗?他说我每天把电脑打开,凭借过去多年积累下来运行的程序,就能自动的运行,不断去挣美金,到我的账户来。他说尽管挣了很多钱,但是我感觉我对经济、对社会没有很大的贡献,所以我很困惑。

当时我就跟他分析,说尽管从一个直接的角度,你好像没有跟这个社会和经济发生特别的联系,但是你的交易本身,一方面加大了或者说让市场的流动性更好,另外,也是让这个市场更有效,这个当然是从经济学、金融学的原理来说。但他觉得这个可能还不够,所以他做了公益的一些事,这样心理更平衡一点。

通过这个故事,我经常会想到这么一个话题,作为资本市场的一个参与者或者是非常重要的一个参与者,大家到底在这个市场里面或者说对整个经济、对整个社会起到什么样的作用,其实刚才黄市长在他的演讲里面归纳的很好,归纳的方面,我非常赞同,这个也是大家去做投资希翼达到的一个目标。好比从更直接的角度,就是资金融资功能的发挥,直接融资到上市企业、到实体经济里面去,这个是应有之意。当然更重要的就是说,促进社会资源的配置往更有效的方向,包括促进上市企业的兼并、收购、重组、创新,都是其很重要的一个功能。

从大家每天的工作来讲,就是发现企业的价值,或者说给企业去定价,这个是从股市的角度。从债市的角度,债券是一个基金,就是给资金去定价。而这个价格机制、价格功能是整个市场经济里面最核心的,价格如果定的越准确这个市场就更有效,这就是大家工作的目标所在。

当然还有一个功能,管理风险。风险不仅仅是大家自己投资的风险,也可以帮助投资者、帮助企业去管理风险,所以很多衍生工具、很多期货市场,其实从开始的时候,这个功能一直就很重要。当然促进企业的法人治理机构的完善,也是在这个过程当中逐渐提升起来的。

还有一个,就是给投资者提供的很好的投资渠道。特别像公募基金,它是为更广大的投资者,像大家目前客户的数量,因为借助于互联网科技的发展,实际上都是千万级,可以把资本市场的成果给更多的投资者去分享。

这些都是大家希翼达到的目标,或者说是大家努力的方向,这期间做得还很不够,有很多的问题。从大家这个环节或者说从这个渠道来考虑问题出在什么地方呢?为什么会有那么多的批评?可能是有一些误解,但是确实我认为还有做的很不够的方面。

举一个比较具体的方面,或者大家要达到这个目标、达到这个目的大家付出的成本是不是太高?从经济学的角度,你如果成本太高肯定就不划算了,这里我正好查了一个数据,就是大家这个市场换手率。这个其实非常能说明问题,到去年底为止,整个资本市场,大家只讲股票,深圳和上海两个股票市场加起来56万亿的市值规模,已经是非常大的一个规模了,但是交易量有多少呢?交易量,上海50万亿左右,深圳是60万亿元,其实深圳占刚才56万亿总市值的大概是40%出头一点点,大概“四六开”,就是说上海尽管占了60%的市值,但是它的成交量比深圳还要稍微少20%左右。

那好了,那大家的110万亿元的交易量、56万亿元的市值,简单一算就是两倍多的换手率,但是大家要注意到了56万亿的市值里面还有20%是不能交易的,现在虽然全流通,但是有这样的机制,所以真正可以交易的是40多万亿元,这40多万亿里面大家也清楚,特别是大家一些国有企业,也包括一些民营企业,大股东其实也是不卖的,这里面又锁定了可能将近一半。所以真正在市场上交易的,就是这是匡算,因为取决于他们交易的意愿,可能只有20万亿元左右,所以这样算下来整个市场的换手率大概是5倍,5倍多一点,就是说两个月就换手一次,这是整个市场的情况。

很不幸的,大家基金行业的换手率也没有比这个好太多,说没有比他高就好,比他低,过去四年公募基金的换手率去年稍微好一点,去年大家大概388%,跟市场刚刚匡算了大概500%—600%,前年大概400%多,2015年是比较高的,市场的大起大落大概是578%。简单说,基金的换手率大概是400%左右,就是说三个月换一次。

这个带来什么问题?不光是成本的问题,因为换手就带来成本,还涉及到你的投资理念、你的投资依据是什么,当然从基金的角度来讲,也有他的苦衷,苦衷在于什么呢?公募基金的投资者现在也是比较短期的,我也查了一个数据,持有基金按照持有的期限,持有单只基金,超过5年的是很少的,可以说是凤毛麟角,大概只有12%左右;而接近50%(大概45%左右)都是在一年以内。所以说大家的投资是这么一个机构的话,也会影响到你投资理念的发挥。

鉴于时间关系我就不展开了,其实我这里想说的问题就是,大家希翼达到资本市场的目标,希翼能够实现大家这个目标,但是大家在这个过程当中哪些方面是需要去改进的。下面是我大概三点思考:

第一个,从机构投资者角度来讲,还是要坚持价值投资、长期投资和责任投资的理念。价值投资大家都在说,其实如果把它简单的定义,就是所有价值的投资就是真正能够给实体经济带来效益的投资,这个就是我对价值投资最简单的一个理解,当然这个可以再深入下去。长期投资很重要,但是长期投资不完全取决于像公募基金这种代客理财机构的投资者。当然大家也欣喜的看到,国务院在前不久已经颁布了几部委联合的一个关于第三支柱税收递延优惠的政策,已经开始在保险企业去试点,以后有望在资本市场有更长期的投资者的参与,这个市场也会更加的完善。有了价值投资、有了长期投资才会真正的有责任投资,责任投资大家也看到是全球都在兴起的,也是为大家长久的考虑,为人类的未来,所有的投资行为要对社会、对这个经济负责任,就像上午马骏主任讲到绿色金融,其实都是往这个方向。

第二个,在大家具体的工作过程当中,就是大家的投资决策、大家产品的设计、大家的交易这些方面,都要把这个作为一个标尺,就是说你做的这个决策和真正能够带来价值、真正能不能够经得起去检验,有这么一个标识,所以这个是非常重要的。

第三个,当然是防范风险。其实防范风险大家经常会说很多方面,从法律风险、道德风险、操作风险等等一系列的都有,刚才前面那个环节是专门探讨风险的,都讲得非常全面。其实防范风险对于投资来说,最根本的就是这个投资到底跟实体经济、跟实际工作有一个什么样的结合。

最后,我想分享一段话,是习总书记去年在全国金融工作会议上讲的,正好讲的就是大家这个话题。他讲了,“金融是经济的血脉,为实体经济服务是金融的天职,是金融的宗旨,也是防范金融风险的根本举措。”我觉得讲得非常好。谢谢大家!

宜信企业创始人、首席实行官唐宁

非常荣幸有这样的机会做大会分享。在新时代到来的时候,有一个非常重要的特点就是新经济。新经济有些什么特点呢?它跟传统经济很不同,传统经济类似于制造业、房地产,这样的行业与传统的以银行为主的金融模式是非常契合的。项目周期相对较短,一两年、两三年就可以结束,就可以还本。而且现金流很好,每季度每半年可以付息,有实物资产作为抵押,厂房、土地。所以过去十年、二十年大家的传统经济其实与以银行为主的传统金融体系、投融资体系,是非常非常契合的。十九大讲,大家未来的企业、未来的经济将会是科技驱动的,创新驱动的。那么科技型创业企业,创新企业有哪些突出的特点?他们没有实物资产,更多的是无形资产,是数据是品牌。这样的企业,这样的新经济发展模式需要全新的投融资体系,全新的金融的支撑,是以资本市场、私募股权等直接投资。如果新经济的这些商业模式必须要通过借债发展的话,那肯定有错配,因为科技研发需要几年的时间,而且有极大的风险,双创企业从小到大必须有十年磨一剑的发展,与传统的银行借款是完全不同的。大家需要资本市场,需要私募股权,需要在投融资体系方面有根本的提升,所以大家用新经济定义新时代,呼唤新金融。

那么新金融有哪些前沿问题,有哪些大家工作之中感受很深的一些领域,在支撑着大家新经济的发展呢?一个就是市场化母基金在中国的崛起,大家看到最右边的是新经济有代表性的行业和企业:健康医疗、消费升级、金融科技、大数据、云计算、人工智能,高端制造业等等。这些新经济领域推动着大家下一个十年、二十年的发展,其中的头部企业通过私募股权、创业投资、风险投资的方式成长起来了。那么他们的投资人是谁呢,是这些投资机构,这些投资机构面临着什么样的重大的发展瓶颈呢?缺钱,大家说中国钱很多,怎么它还缺钱呢,他们缺的是长期的钱,耐心的钱,需要等他们十年去创造价值,去帮助这些新经济头部企业发展的钱。而不是一两年、两三年的钱,不是固定收益的钱,不是每个季度都要利息的钱。所以虽然钱很多,但是长期的钱、耐心的钱需要更多,大家需要长期资本的注入。

那么长期资本从哪来呢?有这样的一种金融模式创新,现在在市场之上起到了越来越重要的作用,就是市场化母基金。母基金是这些一线创投的LP,母基金把钱给到不同的类型、不同的发展阶段。有的是成熟的白马基金,有的冲劲很强。两三岁大的黑马基金,还有介乎黑马、黑马之间的斑马基金。不同领域他们有各自的特点,不同阶段有的擅长早期有的擅长成长期,有的擅长PREIPO,所以母基金进行了充分的配置,并把风险分散。母基金的钱从哪里来呢,中国有许许多多的两百万高净值、超高净值个人,他们大部分都是成功的企业家,他们有几千万、几亿、十几亿,甚至更高的财富是在过去十几年、二十几年传统的经济中创造的。一方面他们看到新经济到来了,如何能够拥抱新经济呢,通过投资的方式。但是投资怎么投呢?一定要长期投资,而且一定要风险分散的投资,而不是把几百万、上千万投入到单一企业,单一基金,单一策略中,那样风险太高了。过去几年大家听到过很多的踩雷、掉坑等等,这样的单一项目单一基金太多了,母基金是一种绝好的方式,把大家创一代在过去几十年在传统经济中创造的巨大财富,经过正确的投资者教育和沟通,达成十年磨一剑的长期投资、分散投资的理念。这些顶级的创投机构,让传统经济的赢家十年、二十年之后新经济起来了仍旧是赢家。与此同时也解决了新经济嗷嗷待哺的缺少长线的钱、耐心的钱的问题,所以发展中国资本市场,大家在实践之中看到一个巨大的机遇,就是发展市场化母基金。

第二,大家发现一个重大的机遇,就是培养天使投资人群体。天使投资人群体在中国双创企业成长历程上是一个空白。在美国通常一个企业诞生的时候,资金来源于“3F”,family,friend,fool,只有这三类人会在企业早期,创始人一腔热血,不知道这个企业是不是靠谱的时候把钱投给他们。企业发展到像A轮那些顶级机构,IDG资本、华创资本能够支撑他们,还需要两到三年甚至更长的时间。

这24个月到36个月被称为创业企业的死亡谷阶段,这时候最容易受伤死亡,因为他们最脆弱。有这样一个群体可以给他们关键的帮助,就是天使投资人群体。天使投资人群体与过去咱们中国市场上很多人自称天使投资人是不一样的。美国30多万天使投资人的诉求不仅仅是经济上的回报,他们的确有获利的诉求,但是与此同时还有很多其它的诉求。他们通常是四十多、五十多、六十多岁有经验的创业者、管理者,希翼把钱给到年轻的企业家、创业者,不仅仅是资金上的支撑,还给他们管理上的帮助,人脉上的帮助,行业的重要的洞察力方面的帮助。他们起到了在企业发展的头24个月到36个月的管理教练、导师的作用,这样的一群人在中国下一阶段双创发展来说是非常非常重要的。现在咱们市场上缺这样一群人,这是第二个方面。

第三个方面,科技在资本市场不断夯实底蕴越来越强方面、投资能力提升方面可以起到重要的作用。说到投资,我想最难的可能就是判断这些私募基金、这些创投,过去5年、10年业绩优秀的创投,未来5年、10年甚至更长时间还能不能投出千里马、投出独角兽,判断熊晓鸽、徐小平是不是还能在下一个10年做得好,我想这事是非常高难度的。大数据、人工智能也能在其中起道傍筑,大家做了什么呢?宜信财富私募股权母基金团队,从它诞生那天起是老司机、老师傅的这样一种模式,结合他们过去积累的行业人脉、数据等等去做判断,但是这样的判断足够好吗?科技还能够做什么呢?大家从两年之前进行研发,去年推出的一个AI+FOF的系统,人工智能与母基金相结合,把2万多家基金管理人的3万多只基金以及他们所投的上百万家企业的数据,从60多个维度进行获取、分解,全方位的获取这家投资机构和他团队成员、和被投企业的信息。

这类信息来讲,如果仅仅是个人去进行获取、个人去进行建立关联的话,一般一度、两度也就差不多了,我打个电话给谁、印证谁如何,至多再去一度空间打一个电话问这个人如何,但是如果利用大数据常识图谱的建立可以是多维的,团队合作之间有什么样的特点,过去他们分别跟谁合作,投过哪些企业、什么样的投资风格、企业与企业之间、投资与投资人之间具有什么样的关联等等,理论上可以是无限制的常识图谱的拓延,而且系统每秒钟可以处理千万条的数据,这样的系统对于大家这样的老司机、老师傅来讲应该是极大的帮助他们提升投资的精准度,能不能判断是不是熊晓鸽、徐小平在下一个10年还能保持优秀。所以我想跟大家分享科技让金融更美好,让最为高难度的投资方面来讲可以做的更好。

过去几年有一个红了一段时间后来迅速不红的领域,非常令人失望,就叫众筹。众筹一度很火,但是后来出现了很多的风险,为什么?因为中国的众筹没有抓住它核心的关键点是一定要通过科技的方式、平台的方式完成天使投资人的培养,这个群体的培养,不是用互联网的方式聚集了一堆急功近利的寻求快钱的一群对长期投资、对早期企业帮扶没有意愿、也没有相关资源的一群人,所以利用科技完全可以让天使投资人服务、培养这样的一个课题,在未来几年得到很好的解决。

总结今天跟大家的汇报分享,大家中国进入新时代,以创新、以科技驱动的新经济,将会给大家提供未来的高质量的增长,金融可以在其中起到根本性的帮助作用,无论是市场化的母基金,还是天使投资人的培养,所有这些会给大家的二级市场提供越来越多的千里马、独角兽,而科技在其中能够起到重要的推动作用,科技让金融更美好,让实体经济更美好。

谢谢大家!

汉富创始人 韩学渊

大家下午好!非常感谢主办方的邀请。现在,中国不但是世界第二大经济体,中国的证券资本市场也是全球第二大的。走过了28年的发展历程,未来大家会怎么样呢?今天,我想跟大家分享的是,我对未来的资本市场和实体经济的想法和观点。一个资本市场是不是做得很好,或者说是不是会变得很差,我想是跟两个因素有关系,一个是长期因素,一个是短期因素。这里,分别说一下我的想法。

这是我整理的一个表,世界上从来没有青春不老的发展,总结发达的国家二战以后14个经济增长相对比较快的经济体,他们经历到第四个十年的时候,经济都是快速下滑的,第二个十年和第四个十年的时候,这里面下滑比较多的是巴西和日本。大家中国改革开放三十多年,大家正在经历着第四个十年。

这是我做的一个比喻,什么叫GDP,GDP到底意味着什么?鲜肉指的是小年轻,有劳动能力的,每一年可能生产两百斤粮食的青壮年,大家都知道年轻人多的城市或者是经济体或者是国家,它的发展的动力以及后期的持续增长和老年人相对比较多,老龄化比较多的经济体比较的话,会具有更大的优势。

2014年中国劳动力人口首次净减少104万人,尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快,近三年几乎每年减少1000万。

经过和总结,人口是决定长期增速的唯一变量。这里面我给大家总结了一下,其实中国从2017年开始往后的二十年,都是大家的劳动力和小鲜肉每一年在减少的过程。上一个图给大家看了一下,这是一个对于GDP的比喻,但不完全的准确。所以我想长期决定经济增长的唯一变量是你有非常多的劳动力人口,这是一个劳动力红利,中国在未来的十年、二十年,这种红利正在变得越来越少。所以说在经济宏观的角度来讲,我认为发展是一个变缓、变慢的过程。因为资本市场和证券市场是经济的晴雨表,长期来看大家的发展是缓慢的,因为老龄化正在一步一步影响着中国的发展。

短期来讲政策影响总是在经济之前,我也总结了一下从2008年到2004年这个过程中大家的“一行三会”,大家的央行在什么结点发布了什么政策导致了经济在什么结点有一个反弹。经济在什么节点有一个衰退。

很典型的一个例子2008年的十月份大家的四万亿降准、降息还有房地产降契税,2009年的3月份大家的经济出现了反弹。

这也是一张简单的图形,一个金字塔式的,在中国决定经济短期政策的到底是哪些部门?今天会议上有很多的领导、专家也是大家政策参与的制定者。右图对于每一年的中央经济工作会议还有季度的策略会,这些非常重要的会议决定大家短期影响的非常重要的因素。刚才我说了资本市场离不开长期因素的影响,就是经济是不是能得到优质的、良好的发展。短期会不会有特别多的政策会形成比较大的影响。

长期的判断经济增速是放缓,短期的判断大家来看大家2017年的全国金融工作会议。其实这个会议主要的关键字就是去杠杆、脱虚向实。在会议之前其实大家在2015年的股灾应该是叫股灾,证券市场达到5000多点,接下来的一个月踩踏事件,大量的千股跌停的场面,我想在座的各位都经历过。2015年之后到2017年之间大家在去杠杆去资金池。所以在2017年全国的工作会议上又再一次提出了,在座的各位也都知道这样的全国性的经济会议影响的是未来三年的风向标,非常重要。再看一下,2016、2017、2018年连续三年,我说的大家在2015年、2014年的时候要金融创新,大量的证券、资管、信托、银行表外资金创新的产品和能力非常强,导致大家在2015年有一个非常好的股市表现。在出现这些问题之后,2016、2017、2018年政策是非常多的,都是跟大家的资金、资管和资本市场相关的、金融体系相关的一些政策。

刚才我做了一个分析,就是说宏观的长期的发展,中国是一个老龄化的、逐步在失去或者减少青壮年劳动力的一个过程,经济发展向缓,短期影响大家是在中央经济工作会议和大家的十九大都定了基调,未来至少三年强监管、去杠杆的这么一个核心项。

大家回过头来到今天大家话题的主题上来,大家到底在未来的二三年大家的证券市场、大家的资本市场能变成什么样呢?这是我今天想跟大家分享的最主要的一个话题。证券市场、资本市场的好和不好其实和两个因素有关系,一个是它的流动性,是不是有大量的资金可以进入到这个市场进行交易,另外一个,从资产端去看,就是企业的盈利,用2017年所有企业的利润增长和2016年去比,大家来预测一下2018年和2019年的整个上市企业企业利润增长是不是能超过以前年度的。

大家都知道2015年股票市场特别好,5000多点,那时候杠杆1:5、1:6、1:7,非常好,是什么导致呢?是因为流动性过剩,那时候资管产品是最多的、配置杠杆比例也是最多的,所以这是导致了大家在2015年证券市场特别火爆的一个主要原因。

大家看一下,实际上2018年的时候故事很难讲下去。我想跟大家讲的是,资本市场的盈利来源,其中一个是内生机制的民营企业、国有企业都有利润成长,企业2017年几乎是没有增长的。还有一个是外延式的上市企业利润的成长,实际大家在2015年和2014年的时候是最多的,因为那时候大家金融创新多,很多的金融创新,大家有很多可使用的金融工具,上市企业可以随便发一个并购基金,大家的银行表外资金也可以大量的去支撑这些非标的产品,非常的广泛。

走到今天实际这种红利也消失了,大家都知道,4月27日正式颁布了关于资产管理的新规,银行表外的资金进入到这种非标产品受到了一些限制,信托企业、基金管理企业,在做这种所谓的固定收益类的也受到了限制。那就是说实际上在资本市场的红利,就是来源于外生的并购的红利和来源于内生的企业增长的红利都走到了一个节点,这是需要大家去思考的。

刚才我讲的是资产端的这些所谓企业红利的增长,大家再看看杠杆的变化。这里有一个数字,2016年大家的股票质押是1.2万亿,2017年股票质押是1.62万亿,这是很庞大的一个数字,这些股票质押实际上都是在最近的这几个月到期的,我看了一下大概都是在4月、5月、6月、7月。以前做股票质押的杠杆是很高的,可以做到1:3、1:4,新规出台之后只能做到1:2。对于股票质押在场内质押和场外质押的限制性条件又是非常多,股票质押是上市企业大股东做收购兼并重组,做其他投资的一个最重要的资金来源,这1.62万亿当然有些是国有企业、有些是到期可以来把这些资管计划解掉、把这些资金还上的。但是大量的企业到期之后,这些股票质押的杠杆资金是有短板的,这些问题怎么来解决?3000家上市企业之间至少有1000家上市企业有这样的问题,股票质押之后1.62万亿质押的这些资金的来源在哪里?

上市企业+PE现在也是走到了一个时间节点,原来上市企业收购其他的资产,很容易,由基金来出劣后,找信托、银行来配资,这非常普遍,也是大资管领域中间通行的一个做法,国外也是这么做的。现在大家的资管新规出来之后,对于金融机构的各项限制条款出来之后,下一步大家对于并购和资金层面的这些杠杆的资金来源也是一个问题。所以我刚才从资金层面,就是在证券市场未来的至少2—3年,如果没有一个特别大的政策变化的时候,流动性是一个很大的问题,哪些新鲜的资金可以进入到股票市场和债券市场。资金不能进来的时候,散户的钱可以进来,因为大家现在银行储蓄量是很大的,但是大家上市企业的利润增长又遇到了一个瓶颈。所以未来的证券市场值得思考,现在实际上已经很明显了,看过去的两年里边,实际上在证券市场你做投资的赚到钱的不太多。

但是两极分化非常严重,大家看到好的股票特别好,大部分的股票都是45度角往下,跌破了2015年时候8月份、9月份的价格。所以我想在股票市场未来我的想法,判断它是一个两极分化的,一个流动性变弱,内生的利润的预期变得很低的时候,投资的谨慎程度很高,投资的方向应该要经过更加严格的筛选。

债券市场也属于这个资本市场中间很庞大的投资市场,中国的债券市场实际上跟国外的不太一样,国外债券基本上和十年期的收益率是正向的关系,而2000年以来大家的增速达到13%,但国债的利率只有3.6%,这中间有很大的差距,里面到底什么原因,我也不讲。但是现在的监管想法是回归到实体经济,债券的收益率会逐步和十年期的国债有一个匹配的关系。

债券市场主要的投资人也是金融机构,就像银行、保险是主要的投资人,我刚才给大家展示了一下2016、2017、2018年这么多的新规,对于资金的使用上有很多的限制,债券市场也是一样,流动性会偏弱,交易的对手也会偏弱。

当然在这样一个环境下,今年还有一些比较好的投资机会,尤其明年,关于大量的不良的金融资产的处置、收购、重组,也会进入到非常高的一个时间段。证券市场,当然影响很大,还有房地产市场,关于资本新规,还有政策的限制,还有银行的一些监管政策,会导致大家在证券市场、房地产市场,还有大量的借贷市场,出现逾期和不良,这也是一个非常好的投资机会。

最后,新的监管新规是对于资本市场、对于证券市场、对于实体经济非常有帮助的,还给资本市场一个蓝天,让每个资产回归价值的本源。

谢谢各位!

香港交易所董事总经理、内地业务发展主管毛志荣

大家下午好!我把自己对实体经济、资本市场、对外开放的一些想法跟大家做分享。

资本市场,说到底主要是面对两个人的事,一个是有钱人、有资本的,一个是需要钱的人,通过市场把他们连接起来。实体经济跟资本市场的关系这里不需要多说了,资本市场要更好的服务实体经济。大家再讲改革开放,十八大说了资本市场要开放,十九大继续说了要改革开放,要坚定不移的开放,所以开放是一个重大的政策。

大家现在回头来讲资本经济跟市场密切相关,能够为企业为实体经济服务的主要是两个方面的资本市场,有钱人,需要钱的人,具体表现为投资、融资,也就是两个动作。围绕着投资交易一个维度,还有一个融资的问题跟大家做一个分享。

投资交易,和易所非常相关,跟中介机构也非常相关。投资的需要、交易的需要,大家怎么看,有什么大的需要。大家知道经过改革开放二十多年,中国人民非常有钱。今天在座的包括我今天我站在这里,大家比大家的父辈都有钱。可能今天在座的很多人赚的钱自己觉得还不够多,但是比你父亲比你爷爷赚的钱加起来还要多了。中国老百姓的钱大概是什么样的情况,中国居民可投资的金融资产大概有250多万亿,1000万以上的高净值人群,经咨询机构的调研,已经超过了180多万。它大概可投资的钱是多少呢,做一个简单的数字计算,大概已经达到了18万亿。如果说你问他,你说你大概会投在哪里,这些调研机构发现在过去的几年当中,这些高净值的人群,这几年已经超过一半的人说我要考虑跨境配置,需要在这里面投资交易。

中国老百姓,绝大部分的钱在银行里。中国的银行里的钱比证券市场的钱要多很多,发达市场的比例大概是1:1,这时候就面临着一个问题,你有很多钱但是在银行里。所以党中央国务院在很多年前就提出了非常英明的政策叫鼓励发展直接投资,提高直接融资比例。大家想想看,容易不容易,非常不容易。去年的10月份大家看一下直接融资比例在社会总融资额当中大概是多少,6%不到。所以直接融资股权的、融资债权的有很多的工作要做,很多的路要走。所以有很多证券市场的产品有待开发,还有更多居民的资产配置需要做跨境的安排,这是第一个投融资的咱们讲中国居民的钱多带来的需要。

第二个讲企业。现在有三、四千家上市企业在A股上市,这些上市企业也募集了很多钱,随着企业的升级换代,业务的国际化,有越来越多的企业需要做跨境并购,这里就不展开了。但是里面有一个非常重要的咱们在实体经济里,跟投资交易有关的,跟大家的国民经济密切相关的就是大宗商品的标杆,大宗商品的定价权。大家知道过去的改革开放三十多年,大家中国是全球最大的生产资料大宗商品的消费国,同时也是最大的进口国。大家看一下,这些大宗商品领域大家中国是最大的量的制造者。但是大家在国际上不是价格的决定者,这里面就出现一个问题了,如果说以前你在生活中你说我多买一些,你说买一个老板是一个价,多买一些我可以跟你谈个价。但是大家是最大的,大家是量的制造者,但是大家不是价格的制定者。举两个例子,比如说农产品,糖,大家每年的净进口大概是15亿美金。大家在郑州有糖的期货,糖的期货的交易量是美国洲际糖期货交易的两倍。但是在进口糖的时候你说我六个月以后交割的糖,是以什么价格,不是以郑州的糖,是以洲际交易所的。上海铜的交易量比香港交易所下属子企业全资子企业伦敦交易所的交易量也是两倍多,全球范围内用的价格的标杆是什么,那是伦敦金属交易所的铜。

为什么是这样,因为在国际大宗商品市场上,价格标杆的形成,过程中中国的投资者并没有去参加,中国的用户并没有全面的参加,这些价格是在国际上形成的。

未来相信在这个领域通过大家说的走出去、请进来,中国的市场在大宗商品的定价领域会有越来越多的发言权,这是投资交易领域。

那融资领域是什么样的情况,1993年香港开启了内地企业去香港H股上市的历程。在过去的二十多年当中,香港市场为内地企业提供的融资超过了5.6万亿港元。所以香港市场是内地企业融资的一个非常重要的渠道,香港市场也是内地企业海外上市的首选地。但是今天展望未来,大家对企业的跨境融资面临着怎么样的新的需求,这里我不一一展开,大家应该非常关注的是新经济领域企业上市的需求。

前面几个演讲嘉宾已经说了新经济里有很多的特征,有一些的融资,有一些企业需要的投资者把钱放在里面的时间更长,有一些要求更为特殊。

最近香港交易所推出了针对新经济的企业上市制度的改革,主要是面对新经济向下一些企业比方说生物医疗科技还没有收入的企业能不能上市。还有一些企业新经济向下有些创始人他在企业当中起到了灵魂的作用。什么叫灵魂的作用?就是投资方有人说如果你不是这家企业的老大,如果你不在企业的话,我这个钱是不到这家企业的。这说明什么问题?除了资本在说话之外,还有这个人的脑袋瓜也在说话,他的想法也在说话,他的想法也在为企业的未来的发展商业模式,赢利的状况说话。所以大家有新的改革,这些改革措施已经实施,上个月4月30号,满足这些改革条件的企业,可以提出申请,这是我讲的投资跟融资两个领域里的大家的考虑。

最后一点,大家说了跨境,投融资是支撑实体经济发展的重要途径。那做起来有没有困难,有没有挑战,有。两大挑战:第一个风险,十九大以后金融工作会议等等都谈了进市场的风险,怎么样控制风险。会不会引入新的风险,等等一系列的,风险的考虑;第二个,毕竟制度还是不一样,中国的资本市场过去二十多年的发展使中国资本市场已经长成了全球最大的资本市场之一,中国的资本市场在有些领域是非常的先进,有些领域是跟全球是非常的不一样。那你怎么办?又要防范风险,又要开放,又要面对制度的不一样,这里给大家报告一下2014年的11月17号香港交易所跟上市证券交易所开通了沪港通,2016年的12月5号深圳股票交易所开通了深港通,去年7月份大家开通了债券通。在面对控制风险的大的前提下,在面对制度内地跟国际市场制度不一样的情况下,大家通过金融基础设施,交易所登记结算企业的连接,使两地的市场,使中国的市场跟国际的市场有机的联系起来。

目前开通三年多,运行非常良好,大家说的是叫平稳运行。展望未来,在满足实体经济发展需要的过程中,大家在香港交易所将做更多的尝试,把沪港通、深港通、债券通金融基础设施连接的尝试能够进一步的延伸和扩大,能够在风险可控、安全有序的前提下为实体经济提供更多的跨境的投融资服务。

谢谢大家!

清华大学五道口金融学院金融学讲席教授、院长助理田轩

论坛的主题是“资本市场和实体经济”,我想我分享的主题是专注于创新,也就是说资本市场怎么能够帮助、能够激励企业的技术创新。有一家媒体曾经给他的读者做过一个调查,问他过去150年你认为最大的创新是什么?不是智能手机,也不是电灯泡,到底是什么呢?其实是抽水马桶,人以食为天,把东西吃进去了,最后总得出来。抽水马桶的发明确确实实大大的提高了卫生的水平、降低了传染病率、延长了人的寿命,所以它被认为是近150年来最佳的技术创新。可以说大家国家在过去二三十年来取得了非常多的重大的创新成果,比如说中国已经进入高铁时代,中国的高铁大家都知道,非常便捷、非常高效、非常舒适,我在美国工作、学习十几年,可以说美国的铁路跟中国完全不在一个数量级,欧洲的铁路也完全不在一个数量级。大家中国也有很多其他的技术创新,像首颗量子通信卫星天宫2号等等,大家国家有一系列的创新政策,比如像国家创新驱动发展战略、“一带一路”供给侧结构改革、大众创业万众创新等等,大家也客观上看到了,这个红线代表的是中国的专利水平,大家在1995年的时候几乎从零做起,在过去二三十年来一个指数级的增长,2015连的时候大家已经超过了美国成为全球最大的专利所有国或者专利的拥有国。如果大家仅以专利的指标来衡量一个国家的创新水平,毫无疑问中国的创新水平已经达到了世界的最高峰。

但是我自己的学术研究是研究技术创新、研究金融和创新的关系,我自己专门去研究过中国的专利,可以说大家国家的专利水平还远远落后于美国和其他的国家。如果大家以引用指标来衡量专利的创新水平的话,大家的国家绝大多数专利几乎是零引用,甚至前几个月大家可能在微信上也看到了,大家国家还有那种一个发明的新的专利,怎么去治雾霾呢?大家找1千个人拿一个小扇子朝一个方向扇就可以把雾霾扇走了,这个是在大家国家专利局真真正正的申请了专利,大家国家的专利水平还有待提高,虽然大家的数量已经提高了,但大家的质量还有待提高。

什么是创新?为什么创新这么难?大家知道创新一个从无到有、从零到一的国家,横轴代表的是探索的过程,纵轴代表的是回报,假如说大家现在已经处于了一个局部的高点,大家看那个局部的高点,现在问题就是,我是不是要继续探索,我愿不愿意往下走一步?我在这个局部的高点不知道未来下一步会走到哪一步。如果我稍微从这个最高点往前走一点,我就发现我的回报可能会更低。现在的问题是我还愿意不愿意再往前走,也许需要走很远,探索很远我才能走到那个最高点。未来是不知道的,它是一个探索的过程,所以大家要去激励创新其实是一个很困难的过程,学术研究也发现,如果大家用传统的那种业绩这种表现来激励创新,这个是没有作用的,是没有办法激励创新的,因为创新是一个漫长、是一个充满了挫折、充满了失败的一个过程,所以大家如果用短期绩效的这种合约来激励发明者、来激励科学家、来激励研究者去做创新,是无效的。

今天我的分享主要想从几个方面来探讨如何激励技术创新。这里边每一个要素都是基于我和我的团队非常严谨的学术研究做出来的,我会提四个重要的要素:第一,容忍失败的学问氛围;第二,一种展现的创投组织形式;第三,“不太积极”的二级资本市场;第四,稳定的宏观政策导向。

第一,容忍失败的学问氛围,大家这张图大家可以看到,实际上在告诉大家,一个创业企业由小到大、由弱到强的过程,大家现在大家关注的都是中国三千多家上市企业、美国三千多家上市企业,这些庞然大物,但是在每一家企业走到今天其实都是从一个、两个人,一个崭新的创意慢慢发展起来的,在他们背后有几百万、上千万家这些创业型的企业,绝大多数的企业都要走过这样一个周期,在很长一段时间那条黄线代表的是他的收入,也就是相当长的一段时间这些企业都是不赚钱的,都是要烧钱的。他们需要各种各样的投资人来给他提供投资,就像刚才唐总提到的FFF,然后慢慢开始有天使投资、开始有加速器,开始有VC的投资,慢慢发展起来到后期的投资,然后到上市,所以是一个大浪淘沙的过程,但这个过程是极其漫长的,失败率极其高的。大家会看到很多成功的创业者,其实并不是第一次创业就能成功,很多是连续的创业者,他可能到第二次、第三次才能够有创业成功的可能性。所以大家要想激励创新,要想激励他不断的去试错,不断的去发现一个新的技术、一个新的商业模式,甚至一个新的产品,大家需要对他失败采取一种容忍的状态,而不是说他一失败大家就立即给他判死刑,再也不给他融资、再也不给他融资或者再也不相信他的商业计划书。

有一组数据,美国初创企业占15%,27%在第一年倒闭,中国的中小企业平均投资不到7年,绝大多数企业创业初期都死掉了,中国每分钟诞生8家企业,失败率高达80%,平均寿命2.5年,大学生创业失败率高达95%,如果一个年轻人创业100家有95家都是要死掉的,大家对他应该什么态度?这个其实关系到一个国家的创业和创新,通用之父也提到成功和失败的问题,失败是可以的,而且我鼓励我的员工去失败,只有在不断失败的情况下我才能够去激励创新。我和我的合编辑王教授一篇论文也发现,风险投资他的失败容忍度比较高的时候,他支撑的企业在上市以后他创新的水平会来的比较高,就是对失败的容忍是能够激励企业创新的。

第二个元素,崭新的组织形式,就是企业风险投资,这个在过去我经常强调的,实际上是一种崭新的创投组织形式,叫做企业风险投资。大家先做对比,传统的风险投资它的核心是一个有限合伙企业,从他的有限合伙人LP那儿去融钱放到资金池里面,由GP来管他的一个一个项目,这是传统的风险投资。大家今天要给大家先容的是一种崭新的创投组织形式,就是企业风险投资CVC,CVC在资产端是一模一样的,他投的都是那些早期的创业企业,但是在资金端和传统的是不一样的,因为他的资金来源是他背后的母企业,所以看到这里大家就大概能够明白大家所说的CVC和传统意义上的独立的风险投资重要的区别是,他不是一个独立的实体,他是要依托于他背后的一个母企业,就是一个非金融类企业设立的风险投资基金,通过他的附属机构来进行风险投资。美国的风险投资源于上世纪40年代,他第一次CVC大概在上世纪60年代左右,现在美国做的最好的CVC,像因特尔、GOOGLE、MicroSoft、戴尔等等都有他们自己的风险投资。

中国发展的也很迅速,大家有后发优势,大概上个世纪90年代开始慢慢发展起来,包括像Tencent、阿里、百度、复兴、联想等等,他们都有自己的CVC基金,CVC和IVC最重要的区别是什么?传统意义上的VC是以盈利为目的,他投资最终的目的是考虑他的财务回报,他能赚50%的回报他绝对不会去赚49%。但是CVC是不一样的,CVC的主要投资目标是以战略考量为目标,是为了他背后母企业进行战略上的布局,可以是上下游产业链的布局,可以是我想进入到一个新的行业的布局,他在为他的母企业进行战略的考量,所以他的财务回报并不一定是他唯一的考量,而且他很重要的特点是,他使用他母企业自有的资金,所以他背后的母企业能够源源不断的给他提供技术和资金的支撑,而且他的存续期超常。

大家知道,美国一般的一个风险投资他的存续期是10+2,就是10年一定情况下可以延长2年,大家国内非常段大概是5+2,即使10+2,他在投资一个项目的时候总有基金到期的时候,但是CVC和IVC是不一样的,因为依托于背后的母企业,只要背后的母企业还在,只要MicroSoft还在、只要阿里还在,他就可以一直在这个项目持续投下去。所以因为他的投资存续期非常非常长,他就可以支撑那些处于早期的企业,然后慢慢一点点的去培育他、去扶持他,让他慢慢慢慢的发展,能够容忍失败,能够激励这些企业进行创新。

其实说白了CVC本质上大家叫做综合体,综合了大型企业通过研发中心进行创新,和传统意义上IVC通过投资创业企业来进行创新,所以CVC有很多的优势,比如说他有很强的技术资金的支撑,他背后的母企业可以提供技术的支撑,他有很多战略性的考量,他能够有市场和政策的预测,同时他对风险、对失败有高度的容忍性,所以CVC相对于IVC是能够支撑技术创新的,就是大家在发展一级市场的时候应该关注CVC。

至于二级资本市场,我这里有一个“不太积极”的二级资本市场,里面有四个要素,第一个要素,反收购条例。2016年和2017年的“宝万之争”可能大家都非常熟悉,其实是给大家全中国一个非常好的企业治理的教育,大家知道企业治理有内部治理和外部治理,内部治理像董事会、高管的薪酬等等,但是外部治理就需要一个非常活跃的控制权市场,时时刻刻有门口的野蛮人觊觎你的企业,如果你的高管不作为他们就可以进来把你的高管换掉,正因为有时时刻刻在门外关注你的野蛮人,企业的高官才不敢懈怠、才努力的工作,这是非常好的方式能够促进企业外部的企业治理。

但是当大家说到创新的时候,当大家要激励创新的时候,创新是一个非常长期的投资,在短期内看不到他的业绩表现,甚至短期内因为你大量的投资,你短期业绩表现可能是负的。所以在这种情况下大家就不太希翼有那些门口的野蛮人。大家希翼把真正做创新的那些高管要保护起来,让他们能够专注于企业长期的投资和创新,这就是为什么大家看到美国的很多的企业,像GOOGLE、FaceBook采取了AB股的形式,包括像阿里远赴美国上市,也是要保证AB股的形式,就是要保证企业掌握在创始人的手里不受资本的干扰。

我和我的合编辑发现,企业如果它的董事会,它的股东大会投票通过了减少一个反收购条例的情况下,它的创新水平会减少9%,它的创新的质量会减少4%,它背后的逻辑就是当这些高管没有被保护起来的时候就会担心受到短期资本的干扰而不会进行长期的创新,所以这是短期和长期的重要的矛盾。

第二个要素股票的流动性。股票的流动性可以减少交易成本,减少信息不对称等等。但是当激励创新,从这个角度来说,其实高的股票流动性并不一定是好事,因为当股票流动性非常高的时候可能会吸引那些快进快出的短期的机构投资者或者是短期的散户,他们不理解企业在做什么,他们只是想去换取短期的回报,这些快进快出的投资者可能会给高管造成短期的业绩的压力,而使他们忽视长期的技术创新。在我另外一篇paper发在《JournalFinanceEconomics》文章上,大家其实利用美国2001的百分位报价,原来大家的报价是1/16从2001年开始用1/100,也就是说可以以分的报价来做一个研究,外向研究当股票流动性提高很多的企业,其实它的创新的数量会降低17%,创新的质量会降低11%。

第三个要素就是长期的机构投资者,就像刚才嘉宾所提到的,创新是需要长期的投资,很多的投资者特别是机构投资者可能专注的是短期的回报,可能关注一个月一个季度的回报。大家需要的是长期的机构投资者他们能够选择非常好的创新型的企业,他们能够很好的监管它,能够在必要的时候进行干预,告诉管理层怎么做,同时减少管理层的职业风险,因为他非常紧密的和管理层合作,完全知道管理层在做什么。当有人质疑管理层的时候他就可以给管理层进行保护。这个企业要进行非常原创性的创新,也许短期的业绩不会非常好,但是它未来的发展一定会非常好。

大家主要关注的就是对冲基金,通过对冲基金长期的干预通过几个渠道,比如说可以收缩企业比较低效率的创新,可以重新配置科研人员,可以进行专利交易把那些不是很好的专利卖出去,也可以通过管理层的变更提高企业的管理水平

这也是我和大家另外三个团队,大家马上要发表上《JournalFinanceEconomics》的论文。蓝线代表的是有对冲基金干预的企业,在干预之前他们的创新水平是在下降,而在干预之后它有一个明显的V型,它的创新水平是在提高的。

最后一个要素就是分析师,大家一提到卖方分析师大家都觉得他们非常的好,非常紧密的追踪企业,他来研究企业的信息,财务报表,然后他们也能减少信息不对称,能够减少企业的融资成本,甚至在美国很多的企业的财务的丑闻,财务的造假都是这些分析师发现的。但是当大家提到激励企业创新的时候,大家就不太喜欢那些分析师,我和我的合编辑在2013年的论文里发现,这些分析师太关注于企业的短期业绩,他们经常会给企业设定下一个季度你的收入的目标。很多的高管就会受到这些短期的收入目标的束缚,他们总是有压力,总是想实现短期目标。最右边这个图,MicroSoft企业的收入目标,每股赢利原来预测是每股六毛四,但是它只做到了每股六毛二,其实只差一点点但是大家可以看到它的股价大幅度的下跌。高管非常害怕它的每股赢利或者是业务指标没有达到分析师的预计,他们的报酬机制和企业的股票高度相关的。当企业少掉一个分析师,有一些外生的冲击,当企业少掉一个分析师追踪他们的时候,他的创新的数量增加5%,创新的质量增加8%。

最后一条,就是稳定的宏观政策导向。大家知道要激励企业创新它是一个宏观的政策,宏观的政策需要很多的稳定的导向。去年川普上台,大家都在讨论,有各种各样的不切实性,政治风险、利率风险、汇率风险、贸易风险等等。在衡量政策不确定性里,大家有不同的指标,各种各样的黑天鹅事件也导致了政策具有不确定性。我和我的三个合作伙伴,大家2017年发在GFQA上的论文,大家在研究到底是政策还是政策不确定性对于企业的创新的影响。结果令大家非常惊讶的发现其实政策对企业创新没有什么影响,也就是说你的政策稍微偏左一点或者是稍微偏右一点,企业家们都是非常聪明的,他可以调整他的投资决策来适应政策。所以偏左和偏右一点对于企业的创新是没有影响的,稍微政策偏左偏右一点或者是中性,对于纵轴式企业创新的增量是没有太大的影响。

但是真正对创新有非常负面的影响是政策的不确定性。也就是当企业家们不知道下一年你的政策是偏左一点还是偏右一点的时候,这些企业家能做的事情就是等,减少他对创新的投资。所以大家看大家用三十多个国家的数据来看,当没有大选的时候,创新的水平没有太大的变化。但是当下一年有总统或者是议会大选的时候当政策具有高度的不确定性的时候,其实对企业创新是有很强的负面作用。

总结一下如何激励企业创新,需要容忍失败的学问环境,需要一种崭新的创投组织形式也就是所谓的CVC,需要不太积极的二级资本市场,同时也需要稳定的宏观政策导向。如果大家对这个领域感兴趣,我马上有一本书叫《创新的资本逻辑》要出来了,会把所有的研究做一个归纳,六七月份就会面市,谢谢大家。


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